Como vencer o mercado sendo um investidor “pequeno”?

O grande investidor e escritor Joel Greenblatt escreveu o artigo “How the Small Investor Can Beat the Market”, ou em português, “Como o pequeno investidor pode vencer o mercado”. Esse artigo foi escrito em 1981, Joel ainda era jovem, 24 anos, e ainda não era tão famoso e consagrado como hoje.

O artigo foi feito em conjunto com Richard Pzena e Bruce Newberg. Eles compartilharam um estudo sobre a compra de ações abaixo do valor de liquidação.

A inspiração veio de Benjamin Graham, que definiu lá em 1930 o conceito de “net-net”, e caso você ainda não conheça o termo, eu te explico.

O Net-Net de Graham

Graham chamava de Net-Net uma empresa que possuía uma capitalização de mercado menor que a diferença entre o ativo circulante e o passivo total da empresa. Essa equação não considera os ativos de longo prazo, como o imobilizado e os intangíveis.

Resumindo, se uma empresa net-net fosse vendida, os ativos circulantes da empresa seriam usados para cobrir todos os passivos e o que sobrar, o caixa, ainda vai valer mais que o valor da empresa. O resultado disso é o preço das ações abaixo do valor do ativo circulante líquido (NCAV, na sigla original).

A ideia de Joel e seus amigos era descobrir o que aconteceria se refinassem ainda mais o conceito de Graham, fazendo um combinação entre o NCAV de Graham e o P/L.

Os resultados, ao longo de 6 anos, são bem melhores do que o esperado. Por conta do tempo e evolução dos mercados com a tecnologia, talvez seja difícil replicar o estudo, mas de qualquer forma pode ser uma ótima fonte de ideias e reflexões.

Ignorando conceitos antigos

Uma das primeiras coisas observadas no estudo é que eles rejeitaram a ideia de mercado eficiente.

"A experiência passada e o bom senso nos dizem que o investidor pessoa física tem poucas chances de superar o desempenho no mercado de ações.

Afinal, mesmo os fundos institucionais bilionários, com seu maior acesso a informações oportunas e análises abrangentes, têm sido notavelmente mal sucedidos em seus esforços para alcançar resultados superiores de investimento de longo prazo".

Não só por lá e não só naquela época, o que mais vemos por aí são estudos que mostram o desempenho da maioria dos fundos não bate nem o índices de referência. Inclusive, nós temos um artigo falando sobre o desempenho dos fundos aqui no Brasil, vou deixar aqui caso queira conferir.

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A hipótese do mercado eficiente diz que a competição entre os participantes do mercado garante que o preço das ações seja precificada de forma eficiente sempre. Se todas as informações publicas sobre as empresas são “absorvidas” pelo mercado, nesse caso não há ações mal precificadas, e tentar vencer o mercado é uma guerra perdida.

Mas outra observação feita por eles é que as casas de analise nos Estados Unidos não cobrem todas as ações. Segundo eles, as casas cobrem cerca de 500 ações no máximo (por capacidade mesmo), e só a NYSE negocia mais de 2.000 ações.

Por conta disso, muitos investidores acreditam que sempre haverá assimetrias não reconhecidas no mercado. É aqui que entra o Benjamin Graham, no seu livro “Security Analysis”, em português, Análise de Segurança, Graham nos mostra várias oportunidades em ações vendidas abaixo de seu valor de liquidação.

Entre 1923 e 1957, Graham mostrou resultados muito positivos quando o mercado permitiu a compra de várias dessas ações abaixo do valor de liquidação.

Bom, seria bom a gente dar uma olhada no que é esse valor de liquidação que estamos falando desde o início do artigo. A fórmula usada pelo trio e inspirada por Graham é a seguinte:

Pra ele, os investidores que investem em empresas cujos preços não ultrapasse 67% de seu NCAV por ação, pode obter grandes taxas de retorno. A partir disso, a Universidade Estadual de Nova Iorque fez um estudo mostrando que no período de 1970 a 1983 um investidor poderia ter obtido um retorno médio de 29,4% comprando ações que atendiam esse requisitos de Graham e segurando por um ano, antes de rebalancear.

Mas Graham deixa claro que nem todas as ações escolhidas usando sua estratégia vão ter bons retornos, sendo necessário diversificar. Ele recomendava manter pelo menos 30 ações.

A ideia de que todos os ativos circulantes menos todos os passivos e ações preferenciais se aproximam do valor de liquidação porque qualquer perda na liquidação de estoques e das contas a receber vai ser compensada com a liquidação dos ativos fixos, imobilizado.

Esse projeto dele tinha o objetivo de ser uma espécie de filtro inicial, pra separar o que realmente daria atenção entre as milhares de ações disponíveis.

“Claramente, em um nível teórico, é possível que uma ação esteja sendo negociada abaixo do seu valor de liquidação se o fluxo de caixa descontado de seus lucros futuros resultarem em um valor justo bem baixo e se não existem perspectivas de liquidação da companhia.

As empresas que estão perdendo dinheiro, ou aquelas que se espera que percam dinheiro no futuro, podem estar sendo negociadas a preços de subliquidação.”

Em mais um filtro pra eliminar algumas ações sem interesse, o estudo de Joel também excluiu as ações que tiveram prejuízo nos últimos 12 meses. Combinando o Valor de Liquidação e o Índice P/L, Greenblatt montou 4 carteiras diferentes e comparou o desempenho delas contra os índices Nasdaq e Value Line, o período escolhido foi o de 6 anos, 1972 a 1978, divididos em 18 períodos menores de 4 meses.

Onde, LV é o Valor de Liquidação. E P/L flutuando com a taxa de retorno dos títulos corporativos triple A, significa que o P/L será uma parte do rendimento das taxas desses títulos no período do estudo. A uma taxa de 8% por exemplo, o P/L exigido seria de aproximadamente 6,25.

Durante o período do estudo, a taxa de retorno dos títulos Triple A ficou em torno de 7 a 9%, o que no traz um P/L entre 5,5 a 7. Isso significa que o P/L requerido nos portfolios 3 e 4 é bem menor que o P/L máximo requerido pelos portfolio 1 e 2.

Um algoritmo compraria qualquer ação que atendesse aos requisitos de cada carteira e a sempre que uma ação alcançasse 100% de lucro ou 2 anos no portfolio ela seria vendida, o que ocorrer primeiro.

Resultados do estudo

A tabela abaixo nos trás o resultado no estudo, pra um investimento inicial de US$ 100 nos índices Nasdaq (até os anos 80 o Nasdaq era referido como OTC) e Value Line retornaria US$ 88 e US$ 79 respectivamente. Após os 6 anos do estudo, as 4 carteiras retornaram valores entre US$ 248 e US$ 517.

Abaixo vamos trazer um gráfico um pouco mais fácil de ver os resultados.

A carteira 1 foi a que teve o menor retorno (US$ 248), seguido da carteira 2(US$ 331). Essas duas carteiras permitia um P/L flutuante, flutuando junto com a taxa de retorno dos títulos Triple A, o que indica que eram carteiras que consideram P/L maiores que o P/L igual ou abaixo de 5, que vimos nas carteiras 3 e 4.

Conclusão

Embora o resultado tenha sido muito bom independente da carteira, considerando os retornos de mercado, o estudo possui algumas limitações que devem mencionadas.

O período escolhido, 6 anos, parece ser curto demais pra um estudo desse tipo, um período de mais de 10 anos seria mais adequado, de forma que, quanto maior a janela do estudo, maior será a possibilidade de cobrir o maior número de eventos possíveis capazes de mudar o resultado do estudo.

Outra situação que deve ser analisada é que em alguns estudos não é mencionado o mínimo de capitalização ou liquidez, o que pode incluir ações que possuem uma liquidez tão baixa que seja inviável negociá-las. Nesse estudo em específico, o mínimo de capitalização de mercado é acima de US$ 3M, entretanto, as ações próximas desse limite ainda podem ser ilíquidos para ser negociados.

Apesar dos pontos mencionados, o estudo ainda é muito útil quando se trata de observar como uma escolha eficiente de fatores pode gerar um retorno acima dos índices de mercado.

Mesmo com as taxas e impostos, as carteiras obtiveram um CAGR alto em relação aos índices de mercado que praticamente andaram de lado, e geraram retornos negativos na evolução do patrimônio.

Porém, olhar apenas um indicador de forma isolada pode te induzir a cometer um erro.

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